金融去杠杆压力持续,工业企业融资成本相应上升
金融去杠杆造成的融资难、融资贵问题正逐渐显现,企业再融资有可能触发新的金融风险。工业企业平均利率水平正快速上升,利息支出快速增加部分程度抵消了降成本的成效,同时也在挤占利润总额。
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为有效遏制资本在金融体系内空转,促进资金脱虚向实,2016年底的中央经济工作会议把防风险提升到了前所未有的高度。从2016年四季度开始,以一行三会为核心的金融监管机构开始大力推进金融去杠杆。
总体来看,货币当局推进金融去杠杆的主要思路是通过强监管和紧货币相结合,消除金融机构套利空间,引导资金“脱虚向实”。强监管主要体现监管机构加强对各种表外理财业务、同业存单业务等监管,同时监管目标也由机构监管转向行为监管和功能监管,从政策层面消除金融机构套利空间。紧货币则是央行通过精准使用货币政策工具,在流动性投放方面缩短放长,以及不断提升利率,消除期限套利空间,迫使金融机构简化渠道去杠杆。
强监管和紧货币的效果可谓立竿见影,市场利率水平显著提高。实践中,央行提升货币政策工具利率对于市场的引导作用最直接有效。从2017年1月开始至今,央行数次提高货币政策工具利率。货币政策工具利率的抬升直接传导到了市场短端利率中枢。具体来看,R007的利率中枢从2016年11月之前2.5%左右上升到2017年末的3.1%左右,DR007的利率中枢则从2016年11月之前的2.4%左右上升到2017年末的3.0%左右。适时提升的货币政策工具利率也较好地维持了金融机构对于央行坚定金融去杠杆决心的预期,短端利率的快速上行则增加了金融机构期限套利的成本,有效遏制了金融空转的现象。
短端利率的快速上升直接传导至长端利率,十年期国债利率在2017年上升近100个bp。如图1所示,国债收益率和企业债收益率从2016年12月开始明显上行,2017年12月五年期国债收益率相较于2016年12月上升100BP左右。
以长期国债为代表的无风险利率水平的提升,直接会影响到企业融资成本,加剧实体企业融资难与融资贵的问题。金融去杠杆以来,五年期AAA企业债收益率高点和低点之差超过200BP。这其中一部分源于无风险利率的抬升,另一部分源于信用利差的增加。2016年末五年期AAA企业债与国债之间的信用利差开始大幅走阔,虽然期其间有所下降,但目前仍处于2015年以来的历史较高值。
值得注意的是,尽管国债收益率2018年初开始有所下行,但信用利差仍然维持在相对高位,这也意味着企业融资成本并未随着国债收益率下行得到实质性缓解。
企业债券发行结构的变化也能反映出企业融资正面临困难。与2016年相比,2017年AAA级公司债与企业债发行规模没有显著的变化,全年比2016年规模减少6890亿元,降幅约9%。AA+与AA级公司债与企业债发行规模较2017年有明显下行趋势,全年比2016年规模减少10393亿元,降幅约41%。这意味着,信用评级稍差的企业正所面临的融资难问题显著加剧。
从融资渠道来看,我们发现企业融资成本上升是全面性的。企业融资主要包括股权融资和债务融资,股权融资成本一般难以直接观测,因此在判断企业融资成本时我们更多地会从债务融资角度出发。企业债务融资渠道主要包括一般贷款、债券、票据贴现业务以及非标准化债权融资等。
其一,贷款作为我国非金融企业的主要融资渠道,一般贷款的平均利率正持续上升。2016年以来,金融机构贷款基准利率并未变化,但金融机构人民币贷款中一般贷款的平均利率从2017年至今正持续上升。到2018年一季度,金融机构人民币一般贷款平均水平达到6.01%,比2016年四季度5.44%的利率低点高出0.57%。
其二,从公司债发行利率来看,2016年末开始,AAA级和AA级公司债发行利率大幅上涨,到2017年末,两者发行利率上浮幅度均在2%以上。
其三,从票据贴现业务来看,珠三角、长三角、中西部以及环渤海地区票据直贴利率从2016年末均开始出现显著抬升,月息较低点增加了120个BP。其四,从非标准化债权融资来看,用信托产品预期年收益率表示的不同期限的非标产品预期年化收益率同样出现上行趋势。
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